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Ce qu’il faut retenir
- Liquidité : Les ETF de crédit privé offrent une sortie quotidienne, mais souvent avec une décote significative sur la valeur nette d’inventaire.
- Exposition : L’accès au crédit privé via les ETF reste indirect (BDC, fonds fermés) et plafonné, limitant le risque direct mais créant une complexité de pricing.
- Risque systémique : Le décalage actif-passif (« run on the bank ») est atténué par des restrictions de rachat dans les fonds privés, mais transféré sur les marchés secondaires des ETF.
Posons les bases avant d’aller plus loin. En avril 2026, les craintes sur le marché du crédit privé ne sont pas une simple spéculation médiatique. Elles se mesurent en milliards de dollars de rachats demandés et en écarts croissants entre le prix de marché des ETF et leur valeur intrinsèque. Ce que les chiffres ne disent pas seuls, c’est comment cette tension teste l’architecture même de la liquidité dans des produits conçus pour des actifs non liquides.
L’arrivée du crédit privé dans les ETF : une révolution en demi-teinte
La plupart des analyses s’arrêtent à l’approbation historique de la SEC en février 2025 pour le premier ETF labellisé « crédit privé ». Moi non. En pratique, ça donne quoi ? Une inclusion limitée, souvent à moins de 35% de l’actif du fonds, et une exposition majoritairement indirecte. Prenons le State Street IG Public & Private Credit ETF (PRIV). Selon les données du site de l’émetteur, une seule de ses dix principales positions est effectivement du crédit privé. Le reste ? Des Treasuries et des MBS. L’ETF est un véhicule hybride, pas une pure exposition.
Le miroir déformant des ETF : décotes et liquidité apparente
Attention : ce que je vais écrire va à l’encontre du consensus. La liquidité quotidienne des ETF est à la fois leur force et leur piège. Prenons des faits concrets. Le VanEck BDC Income ETF (BIZD), avec 1,5 milliard de dollars d’actifs, a clôturé avec une décote par rapport à sa VNI 37 fois en 2025, et déjà 12 fois depuis janvier 2026. Le Simplify VettaFi Private Credit Strategy ETF (PCR) a perdu environ 20% sur un an. Vous pouvez vendre à tout moment, oui. Mais comme le note Todd Rosenbluth de VettaFi, « vous allez vendre à une décote ».
C’est précisément là que ça se complique. Dans un fonds de crédit privé traditionnel, les rachats peuvent être gelés (« gated ») en période de stress pour éviter une ruée. L’ETF, lui, absorbe le choc via le prix. La pression de vente se transforme en décote croissante, créant un signal de marché immédiat – et parfois amplificateur de panique.
Le risque fondamental : le décalage actif-passif
Je préfère me tromper avec des données plutôt qu’avoir raison avec des intuitions. Le risque systémique pointé par Jeffrey Rosenberg de BlackRock est limpide : le « run on the bank ». Les actifs (prêts privés à long terme, non négociables) ne correspondent pas aux passifs (rachats quotidiens possibles via l’ETF). La finance traditionnelle connaît ce problème depuis les SICAV immobilières. La DeFi l’a résolu différemment avec les AMM et les incitations à la liquidité, mais c’est un autre sujet.
L’argument des promoteurs est que la limite réglementaire (35% max d’exposition) et la structure indirecte (via des BDC comme Blue Owl Capital ou Ares Capital, dont les actions ont chuté de plus de 46% cette année) contiennent le risque. Les données de State Street montrent que PRIV et PRSD détiennent tout de même plus de 20% d’actifs sourcés par Apollo. La corrélation en période de crise reste la variable inconnue.
Conclusion : un marché en cours de stress-test
La plupart des analyses s’arrêtent là. Moi non. Le test de liquidité de 2026 n’est pas une fin, mais un révélateur. Il montre que les ETF ont, comme le dit Rosenberg, « complètement changé » la fourniture de liquidité et la découverte des prix sur les marchés de crédit. Ils n’éliminent pas le risque de crédit privé ; ils le transforment et le rendent visible en temps réel, sous forme de décote.
En pratique, ça donne un système à deux vitesses : d’un côté, des fonds privés qui ferment les vannes des rachats ; de l’autre, des ETF qui laissent le prix absorber le choc. Les deux approches visent à éviter une issue désordonnée. Mais en 2026, l’histoire est encore en train de s’écrire. Et je documenterai ici, sans pudeur, si ma lecture des risques de liquidité s’avère erronée.
Quinze ans en salle des marchés, puis tout plaquer pour la DeFi. Aujourd’hui j’analyse les marchés financiers et les protocoles crypto avec la même rigueur — sans les conflits d’intérêt.