Titres tokenisés : le vrai test de la demande US

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Ce que les chiffres ne disent pas seuls, c’est que l’ouverture réglementaire ne crée pas mécaniquement la demande. En annonçant le 17 septembre 2026 une exemption conditionnelle de cinq ans pour les actions tokenisées, la SEC a tracé une route. TD Cowen, lui, a regardé qui l’emprunte vraiment. Réponse : presque personne, hors crypto-adjacents.

Un cadre favorable, mais des conditions strictes

Posons les bases avant d’aller plus loin. L’exemption de la SEC autorise les Tokenized Securities Venues à utiliser des market makers automatisés (AMM) et des pools de liquidité permissionnés pour échanger des actions du National Market System sous forme tokenisée. Les fournisseurs de liquidité éligibles obtiennent un allègement temporaire de certaines obligations d’enregistrement en tant que dealer.

Mais le diable est dans les détails. Chaque venue est plafonnée sur le nombre de titres supportés et le volume traité. Les tokens doivent préserver les droits économiques, dividendes, votes et droits de liquidation. Les produits synthétiques qui se contentent de suivre le prix sont exclus. Et avant qu’un tiers tokenise les actions d’une entreprise, il doit notifier l’émetteur, qui dispose de trente jours pour s’y opposer.

Attention : ce que je vais écrire va à l’encontre du consensus. Beaucoup voient dans cette exemption une révolution. Les données racontent une autre histoire.

Figure : le test grandeur nature qui tourne court

Figure offre une comparaison directe rare. Son action FIGR, cotée au Nasdaq, côtoie des actions natives blockchain FGRS portant la même exposition économique et les mêmes droits de vote. Sur les 24 heures étudiées par TD Cowen, les actions classiques FIGR ont représenté 99,9 % du volume notional de la société. Les FGRS ont capté 0,1 %.

Je préfère me tromper avec des données plutôt qu’avoir raison avec des intuitions. Ce chiffre de 99,9 % dit une chose simple : l’égalité des droits économiques et de gouvernance ne suffit pas à déplacer une activité significative loin du Nasdaq. En pratique, ça donne quoi ? Une liquidité tokenisée si mince qu’un investisseur institutionnel ne peut pas s’y positionner sans impact de marché démesuré.

Le vrai argument : accès 24/7 contre exécution dégradée

Les venues blockchain promettent un trading étendu aux nuits, week-ends et jours fériés. Leurs AMM fixent les prix via des pools d’actifs et des règles prédéfinies, sans carnet d’ordres classique. Sur le papier, séduisant.

Reid Noch, vice-président de la structure des marchés actions américains chez TD Cowen, tempère : un accès continu ne garantit pas une exécution favorable. Un pool à faible profondeur produit des prix dégradés, surtout hors séance principale, quand peu de traders et de fournisseurs de liquidité sont actifs.

La plupart des analyses s’arrêtent là. Moi non. Les bourses américaines opèrent de 9h30 à 16h00 Eastern. Mais plusieurs courtiers offrent déjà du pré-marché et de l’après-marché. L’avantage marginal d’une venue blockchain séparée s’amenuise d’autant.

Comparons avec la finance traditionnelle : un carnet d’ordres centralisé agrège la liquidité en un point unique, avec une profondeur visible. Un AMM disperse cette liquidité dans des pools hétérogènes, dont la qualité dépend du montant et de la composition des dépôts. C’est précisément là que ça se complique pour les gros ordres.

Les émetteurs, verrou discret du dispositif

Le framework de la SEC donne aux entreprises cotées un droit d’opposition sous trente jours. Résultat : elles gardent un contrôle réel sur la tokenisation de leurs propres titres par des opérateurs tiers.

Noch rapporte que les discussions avec des dizaines d’émetteurs, dont plusieurs avec une large base d’investisseurs particuliers, n’ont révélé qu’un intérêt minimal, hors sociétés crypto-adjacentes comme Figure. Aucune frénésie, donc, du côté de l’offre.

Perpetuals de titres : la demande réelle existe ailleurs

Pour les traders crypto cherchant une exposition aux entreprises cotées, TD Cowen a trouvé plus d’activité sur les contrats perpétuels que sur les tokens spot d’actions. Un instantané du trading Nvidia sur Binance montre que les perpétuels ont généré 96 % du volume notional, contre 4 % pour les produits spot.

Rappelons le mécanisme : un perpétuel suit le prix d’un actif sans transférer la propriété des actions sous-jacentes. Pas d’échéance fixe, des paiements de funding récurrents pour ancrer le prix, et souvent un effet de levier. Ce levier permet de contrôler une position plus grande avec moins de capital, mais augmente le risque de liquidation quand le prix décroche.

En pratique, ça donne quoi ? Coinbase a soumis le 18 septembre 2026 des propositions pour plus de cinquante perpétuels sur actions, liés à Nvidia, Microsoft ou Tesla, avec une intention de trading 24h/24 du lundi au vendredi si les régulateurs américains valident. Aucune date de lancement annoncée à ce stade, et aucune spécification complète des contrats.

Plus tôt en septembre, Ondo Finance a demandé à la SEC et à la CFTC d’appliquer les règles existantes sur les futures de titres aux perpétuels d’actions. Sa filiale basée au Panama aurait traité 8 milliards de dollars de volume cumulé en environ six semaines, selon ses dépôts réglementaires. Ondo précise que sa plateforme offshore règle en stablecoins et reste inaccessible aux utilisateurs américains. Beaucoup de ses perpétuels référencent des entreprises cotées aux États-Unis, permettant à des traders éligibles non-américains de suivre ces cours sans compte de courtage classique.

Tableau comparatif : token spot contre perpétuel

Critère	Token d’action (spot)	Perpétuel d’action
Propriété des actions	Oui, droits préservés (vote, dividende)	Non, exposition prix uniquement
Effet de levier	Non	Oui, risque de liquidation accru
Volume observé Nvidia	4 % (spot)	96 % (Binance, instantané)
Accès investisseurs US	Oui, sous exemption SEC	Soumis à validation réglementaire, offshore pour Ondo

Ce que les chiffres ne disent pas seuls

Que faut-il en conclure ? D’abord une distinction claire entre ce qui est vérifié et ce qui relève de l’estimation. Vérifié : les ratios 99,9 % pour Figure et 96 % pour les perpétuels Nvidia, issus des travaux TD Cowen et d’un instantané Binance. Estimé : l’évolution de la demande sur cinq ans, qui dépendra de la profondeur de liquidité, des coûts et de l’appétit des émetteurs.

Ensuite, une asymétrie frappante. La demande crypto se porte sur l’effet de levier et l’exposition prix sans propriété, pas sur la propriété tokenisée avec droits réels. C’est un signal que les produits tokenisés d’actions doivent résoudre un problème que les marchés américains résolvent déjà très bien : liquidité profonde, courtage bon marché, exécution rapide.

Je documente mes erreurs sans pudeur : en 2021, je pensais que la tokenisation d’actifs traditionnels prendrait le dessus en dix-huit mois. Les données de 2026 me donnent tort sur le calendrier. Le mécanisme fonctionne, l’adoption ne suit pas au rythme espéré.

Reste le contexte réglementaire plus large. Le 18 septembre 2026, la SEC a aussi proposé une refonte des règles sur les agents de transfert, couvrant les registres de propriété numériques, la cybersécurité, la protection des actifs et les prestataires technologiques tiers. Ces agents tiennent le registre officiel des actionnaires utilisé pour le vote, les dividendes et les fractionnements. Un token qui prétend représenter une propriété légale devra s’articuler avec ces registres.

Autre contrainte opérationnelle : une venue doit suspendre le token dès que la bourse primaire arrête la cotation de l’action sous-jacente. Un halt pour volatilité, annonce société ou problème réglementaire prime sur la disponibilité 24/7.

Ma conviction, à ce stade : les perpétuels d’actions, plus que les tokens spot, portent l’histoire de demande aux États-Unis. TD Cowen appelle cela « la demande la plus forte » et anticipe que les plateformes continueront d’ajouter ces produits, y compris sur le sol américain, portées par l’appétit des particuliers pour le levier. La plupart des analyses s’arrêtent au récit institutionnel de la tokenisation. Moi, je suis le flux, et le flux va vers le levier. Pas vers la propriété tokenisée.