Actions tokenisées : le vrai débat sur les droits des investisseurs

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Le débat sur les actions tokenisées : un faux procès fait à l’émetteur

Bitfinex Securities a tranché la question qui agite le marché des actions tokenisées : le débat ne doit pas porter sur l’existence d’un droit de veto pour l’émetteur, mais sur la nature juridique des jetons, les droits qu’ils confèrent et les règles de transfert qui les encadrent. Jesse Knutson, responsable des opérations chez Bitfinex Securities, a qualifié Vlad Tenev, PDG de Robinhood, de « directionnellement correct » lorsqu’il a rejeté l’idée d’un veto généralisé des émetteurs — tout en recentrant la discussion sur ce que chaque token représente réellement.

La plupart des analyses s’arrêtent là. Moi non. Ce que les chiffres ne disent pas seuls, c’est que derrière une même appellation « action tokenisée » se cachent des instruments aux droits radicalement différents — et que l’absence de cadre uniforme expose les investisseurs à des risques asymétriques.

Sponsorisé ou tiers : une distinction aux conséquences juridiques majeures

Posons les bases avant d’aller plus loin. Deux modèles coexistent. Le premier, sponsorisé par l’émetteur, place des actions enregistrées on-chain : le détenteur conserve les droits attachés à une action ordinaire (vote, dividendes, information financière). Le second, tiers non sponsorisé, émet un instrument adossé au prix d’une action sans en transférer la propriété — un peu à l’image des dépôts non sponsorisés (unsponsored depositary receipts) qui existent depuis des décennies sur les marchés traditionnels. La comparaison avec la finance traditionnelle est éclairante : elle montre que le principe d’un produit adossé à un titre sans implication de l’émetteur n’a rien de nouveau.

Jesse Knutson insiste : « Le débat ne devrait pas être : l’émetteur obtient-il un veto ? Mais plutôt : que représente exactement le jeton et qui peut y accéder ? » Pour les grandes entreprises cotées dont les actions sont liquides, un produit tokenisé tiers peut être plus simple à structurer, car l’information est publique : états financiers, dépôts réglementaires, prix de marché. Le fournisseur de jetons peut choisir de détenir les actions sous-jacentes ou de les référencer, selon le montage juridique.

Attention : ce que je vais écrire va à l’encontre du consensus. Un même nom d’entreprise peut cacher des instruments juridiquement opposés. Un jeton peut être un titre de créance qui suit le prix d’une action ; un autre peut représenter un intérêt bénéficiaire dans des actions détenues par un dépositaire ; un troisième, sponsorisé par l’émetteur, peut conférer les droits d’une action ordinaire. L’investisseur qui ne lit pas la documentation s’expose à des surprises.

Robinhood et AMC : cas d’école d’un conflit de droits

Les produits de Robinhood ont mis cette distinction sous les projecteurs. En septembre 2025, Adam Aron, PDG d’AMC Entertainment, a rejeté un jeton lié à AMC au motif que la chaîne de cinémas n’avait ni approuvé ni participé à sa création. Robinhood décrit ses Stock Tokens comme des titres de créance tokenisés émis par Robinhood Assets (Jersey) Limited. Les détenteurs obtiennent une exposition économique à l’action référencée, mais ne deviennent pas actionnaires de la société et n’obtiennent aucun droit de vote.

Voilà pourquoi le débat sur le veto de l’émetteur rate la cible : ce qui compte, c’est le contenu du droit, pas l’autorisation formelle. Un produit peut exister sans l’aval de l’entreprise, mais l’investisseur doit savoir à quoi il s’expose. En pratique, ça donne quoi ? Un détenteur de Stock Token Robinhood ne peut pas voter aux assemblées d’AMC, ne reçoit pas de dividendes en tant qu’actionnaire direct, et détient une créance contractuelle contre un émetteur jerseyais — pas contre AMC.

Le risque informationnel des jetons adossés à des sociétés privées

Knutson trace une ligne plus nette pour les produits liés à des entreprises non cotées. « Le private equity non sponsorisé est bien plus compliqué en raison de l’asymétrie d’information potentielle. Les investisseurs privés sous-jacents ont souvent accès à des états financiers et à un reporting qui ne peuvent généralement pas être partagés plus largement — tandis que les investisseurs en jetons ne tradent que sur des gros titres. »

Les actions de sociétés privées n’ont ni la publication continue, ni les dépôts publics, ni la découverte de prix régulière des sociétés cotées. Créer un jeton autour d’un tel actif peut laisser ses acheteurs avec moins d’informations que les investisseurs détenant une participation directe. Le cas OpenAI est emblématique : en juillet 2025, lorsque Robinhood a proposé à ses clients européens une exposition tokenisée à OpenAI et SpaceX, la société a précisé que ces jetons ne constituaient pas ses actions et qu’elle n’avait ni partenariat ni approbation. Robinhood a répondu que son exposition passait par un véhicule ad hoc détenant un intérêt économique lié à la société privée — les acheteurs obtenaient donc une exposition via la structure Robinhood, pas des actions émises directement par OpenAI.

Ce que les chiffres ne disent pas seuls, c’est que l’asymétrie d’information n’est pas un détail technique : elle peut vider de sa substance la promesse d’accessibilité des marchés privés. Je préfère me tromper avec des données plutôt qu’avoir raison avec des intuitions.

Contrôle des transferts : la conformité au niveau du protocole

Au-delà des droits de propriété, Knutson souligne que les titres tokenisés exigent des contrôles au niveau du protocole pour empêcher les transferts vers des juridictions sanctionnées ou interdites. « Les sociétés cotées ne veulent évidemment pas que des versions tokenisées de leurs actions finissent dans des juridictions sanctionnées ou interdites. »

Un jeton peut circuler entre adresses blockchain compatibles dès que les transferts sont activés, créant une route de distribution différente d’un compte-titres classique. La conformité dépend donc de restrictions dans le smart contract, de listes de portefeuilles approuvés, de vérifications d’identité et de règles de rachat appliquées par l’émetteur du jeton. Robinhood interdit actuellement aux personnes américaines d’acquérir les Stock Tokens émis par son entité jerseyaise. Sa documentation précise que ces produits n’ont pas été enregistrés en vertu du U.S. Securities Act et ne peuvent être offerts, vendus ou livrés aux États-Unis ou à des investisseurs américains.

Cette restriction signifie que les clients américains ne peuvent pas utiliser les jetons blockchain de Robinhood comme substitut à l’achat des actions référencées via un compte-titres domestique. Les investisseurs américains conservent la possibilité d’acheter des actions ordinaires cotées selon les règles de propriété, de garde et de divulgation qui régissent les marchés américains. Le différend récent entre Robinhood et AMC a également fait entrer la SEC dans le débat : Adam Aron a indiqué qu’AMC pourrait demander à l’agence d’examiner le jeton, bien qu’aucune action de la SEC ni aucune poursuite n’ait été annoncée à ce jour.

Découverte des prix : le talon d’Achille des jetons tradés 24h/24

Knutson identifie également un problème de découverte des prix lorsque les jetons d’actions s’échangent sur des plateformes à la surveillance de marché limitée. Une surveillance faible peut poser problème quand un jeton change de mains en dehors des heures d’ouverture de la bourse où l’action référencée est cotée. Les actions américaines cessent généralement de coter à des heures fixes sur leurs marchés primaires, tandis que les marchés blockchain fonctionnent en continu. Les prix sur les plateformes décentralisées peuvent donc évoluer lorsque le marché sous-jacent est fermé, particulièrement les week-ends ou jours fériés américains, quand les traders ne peuvent pas arbitrer immédiatement les écarts par rapport à l’action cotée.

C’est précisément là que ça se complique : l’absence d’arbitrage en continu peut créer des écarts de prix significatifs et exposer les investisseurs à des pertes lors de la réouverture. Les marchés traditionnels ont des mécanismes de pause et de circuit breaker ; les marchés tokenisés, souvent, n’en ont pas.

Trois modèles, trois niveaux de protection

La concurrence entre émetteurs a produit plusieurs structures plutôt qu’un standard unique. Comparons les trois principaux modèles :

Modèle	Droits conférés	Information	Redemption
Robinhood Stock Tokens	Titre de créance, pas de vote	Documentation de l’émetteur	Créance contre l’émetteur jerseyais
Coinbase (Base)	Intérêt bénéficiaire, votes possibles	Prospectus, dépôts réglementaires	En actions, dollars ou stablecoin accepté
Sponsorisé par l’émetteur	Action ordinaire, droits pleins	Information publique complète	Selon les termes de l’émetteur

Coinbase a introduit en août sur Base des produits représentant des intérêts bénéficiaires dans des actions détenues via une garde ségréguée. L’offre initiale incluait des versions tokenisées de Nvidia, Meta, Apple et Alphabet. Alpaca Securities achète et détient une action sous-jacente pour chaque jeton à l’émission, tandis qu’une société contrôlée par Coinbase dans l’Abu Dhabi Global Market émet formellement les titres. Les prospectus de Coinbase distinguent la propriété bénéficiaire de l’inscription comme propriétaire légal sur le registre des actionnaires. Les détenteurs vérifiés peuvent soumettre des instructions de vote, mais la capacité de l’émetteur à les exécuter reste soumise à des limites légales, opérationnelles et temporelles.

D’autres différences portent sur les dividendes, les rachats et les créances en cas d’insolvabilité. Les documents de Coinbase indiquent que les dividendes sont généralement réinvestis après frais et retenue à la source américaine applicable, tandis que les détenteurs vérifiés peuvent demander un rachat en actions, en dollars ou en un stablecoin accepté. Les jetons de Robinhood placent des créances contractuelles contre son émetteur jerseyais plutôt que contre la société dont l’action fournit le prix de référence.

« Dans ce dernier cas, l’un des plus grands avantages de la tokenisation est la capacité des émetteurs et des investisseurs à interagir plus directement, avec une plus grande transparence sur la propriété et potentiellement un plus grand contrôle sur le fonctionnement du titre », explique Knutson à propos des produits sponsorisés par l’émetteur.

Les deux structures, sponsorisées et tierces, devraient perdurer, ce qui rend le montage juridique déterminant dans la décision d’un investisseur. « Le marché aura probablement les deux modèles, mais les investisseurs doivent comprendre lequel ils achètent. »

Ce que ça change pour l’investisseur autonome

Conflit d’intérêt : je ne détiens aucune position dans Robinhood, Coinbase ni Bitfinex. Mon analyse se fonde sur des documents publics et des déclarations vérifiées. Ce qui est vérifié : les structures juridiques décrites dans les prospectus. Ce qui relève de l’estimation : l’impact à long terme sur la liquidité et la valorisation de ces instruments.

La leçon opérationnelle est simple. Avant d’acheter un jeton adossé à une action, posez trois questions. Premièrement, que représente le jeton ? Un titre de créance, un intérêt bénéficiaire ou une action ordinaire ? Deuxièmement, qui est l’émetteur et que se passe-t-il en cas de défaut ou d’insolvabilité ? Troisièmement, où le jeton peut-il circuler et sous quelles restrictions ?

La plupart des analyses s’arrêtent à la promesse d’accessibilité. Moi non. Le vrai enjeu n’est pas de savoir si les actions tokenisées vont exister — elles existent déjà — mais si les investisseurs obtiennent des droits équivalents à ceux des actionnaires traditionnels. En l’état, la réponse dépend du modèle choisi. Et c’est précisément là que ça se complique. Accessible ne signifie pas approximatif : lisez les prospectus, vérifiez les structure juridiques, et ne tradez jamais un jeton sans avoir compris ce qu’il représente vraiment.